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BT项目回购款资产证券化法律实务
发布日期:2013-10-29   作者:上海市协力律师事务所 周兰萍 权瑾   出处:上海市协力律师事务所
    近年来,由于各级地方政府财政紧缺与新型城镇化下大量基础设施建设需求之间的矛盾,BT模式被越来越广泛地应用于各类城市基础设施建设,并取得了一定的成效。但建筑企业在进入BT领域承接各类项目时也可能会迷茫,甚至有时会对该投融资模式有些误解。笔者曾为多个大型BT项目提供全过程法律服务,也感觉到建筑企业在BT领域的一些困惑,本文就BT项目中极易产生风险的回购款部分进行解读,试从金融和法律视角为建筑企业答疑解惑。

    一、建筑企业参与BT项目融资特点

    1、融资体量大
    近几年,我国基础设施建设每年增长速度明显快于GDP增长,施工行业融资需求量很大。就施工企业承建单个BT项目而言,少则千万,多则数亿(江苏吴中集团BT项目已获政府确认的回购款既达到21亿,计划资产受益凭证募集资金规模为16.02亿元),高额的融资需求和缺口对建筑企业的经营管理、财务管理带来了巨大的压力。
     2、融资渠道较为狭窄
     建筑企业的融资主要通过银行贷款的方式获得资金,从而进行投资、施工等业务;近些年针对基建类的信托产品和合伙式基金投资、股权投资也日趋成熟,但是多数BT项目的建设期和回购期持续时间较长,除战略型股权投资外,银行贷款、金融工具的发行期限一般难以覆盖全部投资建设和回购期限,致使建筑企业在项目回购期内就可能面临回购风险和现金流压力。
另外,由于资产负债率较高、企业授信额度较低、融资成本较高等原因,施工企业的项目投资建设和可持续性经营还可能面临融资瓶颈的问题。

    二、相关政策支持

     国务院于2013年9月16日发布《关于加强城市基础设施建设的意见》(以下简称《意见》),其中指出加强城市基础设施建设以推动经济结构调整和发展方式转变、拉动投资和消费增长,《意见》同时强调推进投融资体制和运营机制改革,积极创新金融产品和业务、建立完善多层次、多元化的基础设施投融资体系。国务院在今年的常务会议上决定推行扩大信贷资产证券化试点,鼓励在资产证券化的基础上,将信贷倾斜支持三农、小微企业、棚户区改造和基础设施等建设;银监会通过《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(以下简称8号文)控制银行投资非标债权资产的总额、有意引导商业银行通过资产证券化这一标准债权模式实现信贷出表,并筹备新一轮、规模约在2000亿元的信贷资产证券化试点。继证监会出台《证券公司资产证券化业务管理规定》后,上交所和深交所也相继发布相关业务指引、开放转让平台。
    业内将这些政策理解为资产证券化将获监管层支持证券化产品加速发行的信号。但是截至2013年6月,资产支持证券(企业资产证券化)总额为320亿元,仅占我国已发行债券总额的0.1%,或许可以表明资产证券化作为一种创新型金融工具,在我国资本市场的发展空间还是很大的。

    三、BT项目回购款资产证券化

    资产证券化操作的基本原理,是突破传统融资方式以企业信用和经济实力为依托的特征,以融资人特定基础资产或资产组合未来所产生的稳定的、可预期的现金流为偿付支持发行证券。对于融资者而言,资产证券化业务是一种债务融资,对于投资者而言,则是一种固定收益类投资品种。
    1、资产证券化的含义
     资产证券化(asset securitization),是指企业或金融机构将其不流通但能产生现金收益的资产加以组合,出售给特殊目的机构(SPV),由特殊目的机构通过一定的结构安排将该基础资产转变为一种以未来可预期产生的现金流为支持、能在资本市场上销售和流通的金融产品并出售给投资者的过程。
     在美国,资产证券化产品根据基础资产的不同划分为三大类,即MBS(抵押贷款证券化/抵押支持债券)、ABS(资产支持证券)、CDO(担保债务凭证);我国资本市场上的资产证券化主要有三块:证监会监管的企业资产证券化、银监会监管的信贷资产证券化和银行间交易商协会平台下的资产支持票据。我国目前发行成功的BT项目资产证券化案例均是通过证券公司设立专项资产管理计划作为SPV发行资产支持证券实施的,也就是企业资产证券化。
资产证券化交易结构如下:

    2、BT项目回购款资产证券化结构
    (1)BT项目资产证券化的基础资产是项目回购款
与BOT模式只投资经营性基础设施项目不同,BT模式的投资标的包括经营性和非经营性项目,实践中通常是非经营性的基础设施项目。由于项目本身现金流的不同,资产证券化的基础资产也有所区别,BOT项目资产证券化的基础资产通常为收益权,BT项目资产证券化的基础资产则一般是项目回购款(债权)。
     BT项目回购款作为基础资产发行资产支持证券的可行性在于:
    《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)第八条规定,可用于专项计划项下的基础资产是指“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。符合作为资产证券化基础资产的以下实质要求:
    现金流收入的稳定性——由于证券化先决条件是可预期的现金流,所以基础资产不必是具有物质形态的实物,应收账款亦可。BT项目的发起人和投资建设人通常会在投资建设协议或回购协议中明确界定回购款偿付模式,回购款的现金流收入是可预期的、具有相对稳定性;
    现金流量记录——从浦建和吴中BT项目政府回购款资产支持受益凭证发行的募集说明书中可以看到,政府回购项目、回购期限、回购主体、资金支付计划、回购款来源都是能在BT协议中体现或者由政府相关文件明确的,BT项目是能提供相对稳定的现金流记录的历史数据或计划数据的,便于投资者和评级机构预测未来回购款现金流及风险、进行合理评级和定价的;
    同质性——BT项目具有高标准化的合同条款契约,有利于SPV及投资者把握还款条件和期限,可以有效的对基础资产实施组合、分级、定价并预测现金流;
    相当的规模——基础设施建设的一个重要特点就是前期投入巨大,投资回报期长,可以摊薄证券化较高的初期成本。
    (2)原始权益人/发起人
     BT项目的投资建设方,根据法律的规定原始权益人必须是基础资产的所有权人,有权转让、处分该项回购款。
     (3)计划管理人
    根据法律法规的规定,计划管理人有权代SPV管理、运用和处分专项计划资产,并履行信息披露等义务。
    (4)特殊目的机构(SPV)
设立SPV的目的是为了最大限度的降低原始权益人的破产风险对证券化资产的影响。SPV主要有信托、公司、有限合伙三种形式,在我国,企业资产证券化主要采用由证券公司发起的专项资产管理计划的类信托模式。该专项资产管理计划并不具备法律主体资格,但专项计划的资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产,为专项计划所有。

    四、BT项目回购款资产证券化的难点

    1、基础资产的确定
    BT项目资产证券化的基础资产既可以是单个项目、也可以是多个项目回购款组成的资产池,我们可以从浦建收益和吴中BT资产证券化项目中看到,资产池的重组和打包出售,对于优化企业资产负债、调整资产结构的优势。
BT项目回购款债权作为原始权益人的既有资产,在会计上体现为企业的应收款。根据权责发生制原则,BT项目回购款(应收账款)应当是在投资建设人(原始权益人)完成工程并经过审计、结算后才能予以确定,才能进行出表处理对外融资。
    2、基础资产的真实出售和破产隔离
    从法律层面考虑,根据《管理规定》的要求,原始权益人应当将基础资产转移至专项计划,但是专项计划作为证券公司设立的、没有独立法律主体资格的一个类信托机构,实际上无法实现资产的真实转移,只能采用变通的方式将资产转移到证券公司名下。尽管在目前的法律环境下,专项计划模式有合理性和易操作性,同时也给SPV破产隔离带来不可回避的法律矛盾问题。
    从会计处理上考虑,基础资产的真实出售意味着该项资产在发起人的财务报表中实现出表处理,权利和风险的全部转移。《企业会计准则第23号-金融资产转移》中关于金融资产转移确认的情形有两种:一种是出售方将收取资产现金流量的权利、资产风险和报酬转移给购买方;一种是过手协议,即将金融资产转移给另一方,但保留收取金融资产现金流量的权利,并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务。这种资产转移情况在BT项目回购权资产证券化中最为常见。过手协议的会计处理是非常复杂和具体的,实质上是要求出售方完全放弃对基础资产的实际控制。有人认为,从现有的发行案例中,只有吴中BT项目做到了第一种情况的金融资产权利转移的形式要求(当然,浦建收益和吴中BT项目在会计处理上均实现了出表要求),原始权益人对SPV提供的投资担保将会影响真实出售、破产隔离的认定。这对于目前BT项目资产证券化的融资方和BT项目本身提出了相当高的要求。
    3、信用增级
    利用信用增级提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征,有利于增加金融组合的市场价值。信用增级分为外部增级和内部增级两种方式,前者包括第三方担保、银行保证、信用保险,主要是通过金融担保方式实现,浦建收益和吴中BT项目均是通过银行承担不可撤销的连带责任保证的方式对融资提供信用增级;内部信用增级主要是SPV通过调整证券化结构以及重新分配现金流等方式提供,主要有直接追索权、建立次级受益档和超额抵押方式。在我国目前已发行的资产证券化案例中,大多数发行人采用的是内、外部手段结合的方式实现信用增级。使用外部增信的情况下,原始权益人往往面临提供反担保的要求。

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